基金赚钱基民不赚钱是最近两年频繁被讨论的话题，有人认为，投资者追涨杀跌，有人认为，投资者持有期限太短，还有人认为投资的二八定律不会被打破，而泰达宏利基金张晓龙则认为，底层资产的波动方差过大所以才导致了“基金赚钱基民不赚钱”现象的发生。不论是机构或是个人在投资方差比较大的资产时，都会出现这种现象。股票、普通基金、FOF产品的波动方差依次递减，即便买基金不赚钱的投资者会有不少，但买基金赚钱的概率仍旧比直接买股票获得正收益的比例要高，因此，想要提高赚钱的概率，最好的方式就是选择方差小的资产进行投资。

2017年公募FOF产品发行前夕，凭着对市场敏锐的直觉，张晓龙意识到公募产品方案化可能是未来的趋势，他毫不犹豫地选择从事FOF投资，冲进这片蓝海，并在公募FOF领域深耕多年。

通过与张晓龙的交流，投基演绎法才意识到一个优秀FOF基金经理所具备的能力和经验是普通投资者很难想象到的。张晓龙是量化金融工程硕士、经济学博士，既从事过量化产品和债券产品研究，又管理过专户，对整个公募行业的产品都有非常深刻的认识。

张晓龙认为，FOF产品的核心是通过资产配置和基金优选给产品带来收益。他介绍，泰达宏利基金FOF产品团队采用定量筛选和定性调研两种模式来调研基金、选择基金，做到对被投标的实时跟踪。产品资产配置过程中，泰达宏利基金旗下的FOF产品除了参考基金经理本身的资产配置观点之外，还会吸收市场上优秀基金经理、优秀卖方以及海外股东宏利资产的一些观点。

根据天相投顾统计，全市场符合要求的养老目标基金共有82只，产品管理人合计41家，泰达宏利基金作为首批FOF和首批养老产品管理人位列其中，哪些投资者更适合投资FOF产品？养老FOF基金和普通的FOF产品有哪些不同点？让我们一起来看一下张晓龙的观点。

投基演绎法：简单介绍一下你的经历以及为什么会选择从事FOF投资？

张晓龙：我的教育经历既包含文科也包含数理。最早也是在基金公司实习，QDII部门和券商研究所都做过一段时间。来到泰达宏利之后，刚开始在产品部工作过一年熟悉各类产品，后面做量化，偏分级A投资和量化择时模型，当时主要做择时和风格轮动方面的研究。

2015年，公司陆续也有一些专户产品，刚开始做一个策略风险评价策略，用基金的形式去实践。恰恰在2016年下半年FOF办法出来了，当时风险评价也比较火，我就开始作为基金经理申报首批公募FOF，2017年之后就一直从事FOF产品的管理工作。

我自己本身交易背景也比较杂，最开始我很想做量化，有一段时间也想做债券，做来做去感觉到不管在量化还是主动权益，还是债券这方面，大家每天的工作内容是不一样的。因为我本身比较开放的、各个方面都能接受，做了一段时间的资产配置、基金研究，慢慢发现自己还是比较喜欢这个领域。另外，按照美国市场的经验，市场成熟以后能够存活下来的只有ETF和基金组合，因为当时国内公募FOF还是一片空白，我认为以后前景会比较好，所以选择从事FOF投资。

投基演绎法：你认为国内公募FOF发展的一些比较重要的节点有哪些？

张晓龙：2016年出了一个公募管理办法，当时公司的FOF是以专户的形式去实现，最早的FOF用的是分级A，那时候我们认为分级A投资类似于固收+的运作方式。

2017年下半年首批公募FOF批下来了，最开始发行只有六家，当时实现了160亿的战绩，但产品打开后有不少赎回。恰巧赶上了2018年大熊市，2018年下半年几乎所有FOF产品都是负收益，FOF理财替代的功能被证伪了，一小部分基金成立打开之后就小微化了，这是行业的一个低谷时期。

2018年10月份开始，在个人养老金政策的预期下，大家都在报养老FOF。市场在非常低谷的时期，这时候进入权益市场长期看收益率会很好，事后也验证了这一点，在2019年可以看到绝大部分的FOF都是正收益，不少的FOF权益稍微高一点的收益率会更吸引人，慢慢的整个FOF规模又壮大起来了。

尤其在2020年，权益基金的Alpha效益也是非常强，契合FOF选基金以及2019-2021年这一段市场波动非常低，也没有太大的回撤，很多基金就把这个产品作为理财替代，逐渐地股份制银行加入到FOF销售行列，这是我认为非常重要的节点。

除了供给端之外，在需求端也看到FOF的客户基础慢慢被培养起来。在2020年底是1000亿的规模，在去年年底我们就看到规模就已经达到2000亿。截止到现在，有一些FOF已经面临了赎回压力，但是从整体规模来讲还是持续稳定上升的，尤其这段时间新的个人养老金政策的出台，不仅仅是基金公司，还有一些FOF销售机构像托管行都开始看重养老FOF，除了投资属性外，这些机构还看重养老FOF的养老属性和税收递延属性。

投基演绎法：养老FOF和普通FOF产品不同在哪里？

张晓龙：养老FOF有一定的税收递延的属性，能够为购买养老基金的资金免一部分的税。除此之外是FOF角度的差异，投资模式上来讲，养老FOF投资的主动权益标的要成立满两年，而且八个季度平均规模要超过两亿，同时要采用一个固定的投资策略，比如是TDF还是TRF。

对于普通FOF来讲没有这些限制，没有主动权益基金要满两年的要求，只需要满一年一亿就可以了，同时没有锚定某个策略，比如TDF、TRF，子基金要求更低一些，灵活性更大一些。但普通FOF没有养老的属性。

除了税收政策和产品层面，还有基金经理层面，养老FOF基金经理要求有两年投资经验和三年证券从业经验、投资研究经验，普通FOF和其他权益债基一样都是三年投研经验，这个区别应该也可以看出监管层对养老FOF基金是比较期待的。

投基演绎法：介绍一下你的FOF投资框架。

张晓龙：FOF现在策略很多，有的直接投资股票，有的投资ETF，还有的配置主动型基金。我的投资框架也经历了很多阶段，最开始的时候想用ETF的形式实现资产配置，通过择时和行业轮动实现各类的投资目标，但是实操过程中发现交易成本以及策略损益的问题与初期想法有一些出入，后面我们注意到指数基金的Alpha效应，那时候指数的Alpha很强，既能解决风格稳定性的问题，又能解决Alpha的问题。

后来我们看到很多Alpha实际上是Beta的演化，2016年量化基金的Alpha演化成2017年的时候就是小市值陷阱，通过小市值获得的Alpha在2017年时所有的收益都还回去了。随后我们更加专注于选基金，选基金跟整个基金的Alpha和基金战胜指数的能力是高度相关的，我们控制好自己的Beta，比如我做目标风险产品，我会定一个权益中枢，在这个中枢上下可以浮动做一些动态资产配置，但是浮动的幅度会非常小，比如上下五个点或者上下十个点，浮动完之后我选一些优质的权益基金，享受整个权益基金黄金时代的Alpha效应。这是投资者、基金公司、监管机构更加希望看到的景象，结合这一点，我们充分去挖掘权益基金。

通过这种方式，我们采用定量筛选+定性调研两种模式来对全市场的基金进行调研、选择，这两个方面构成了我们整体的投资框架。同时我们也通过一些量化的模型，不断的筛选市场的变化，并及时跟进相关基金的最新动态。

管理FOF的核心是资产配置和基金优选。除了基金经理本身的资产配置观点之外，我们自己也会调研一些优秀的基金经理，有些是做权益的，有些是做债的，他们对市场的观点共同构成我们对市场的观点。也就是说，研究来源方面，除了传统的卖方自己本身的投资经验之外还加了一层维度，就是市场上比较优秀的基金经理这个维度。

另外，资产配置方面，我们的股东宏利投资也是做FOF很久了，目前财富管理规模4万亿的水平，总规模在7万亿以上。我们与宏利投资的资产配置团队、基金优选团队会进行周度和月度的投研观点交流，我自己也去过波士顿那边交流FOF投资的方法，可能其他公司FOF团队很少能有这样的机会。（特别声明：基金管理人与股东之间实行业务隔离制度，股东并不直接参与基金财产的投资运作。）

投基演绎法：你在做资产配置过程中会考虑哪些因素？

张晓龙：对资产配置方面，我们也有一个定量打分的系统，每个月都有一个判断。我自己做了29个指标，里面拆分为六大类，类似于宏观因素、流动性因素、估值因素、情绪因素、外围因素以及性价比因素（偏技术端的一些指标）。通过各方面的指标，各方面的维度，共同构成我们对一类资产的配置观点。

投基演绎法：调研基金经理，调研的方式有哪些，频率怎样的？

张晓龙：线上的工具非常方便，一般会进行线上调研活动。现在我要求研究员每周至少完成两篇调研报告，实际调研的经验更多一些，我们部门现在不管是基金经理还是研究员，每个人每周都会至少完成两篇，而且我们维护的池子也是比较广阔的，基本上全市场重要的基金经理都有维护。

投基演绎法：你是否会去选择配置冠军基金呢？你怎么看待冠军基金？

张晓龙：我在优选基金的时候，不会刻意规避冠军基金。本身冠军基金，大家现在都纯收益率排名，市场非常好的时候，基金阶段性业绩会因一类风格或者一类个股带来的收益而有所偏离，这种偏离带来的收益率是非常“奢侈”的。通过大幅偏离获取比较好的收益率长期看是较难维持的，结果带来一个“冠军魔咒”，上一季业绩好的之后业绩就很差，所以从这个角度来讲，我们会比较谨慎看待这个问题。

当然后面如果说有基金经理风格非常稳定，投资逻辑非常好，而且也比较能够跟随市场的变化进行调整，这一类基金经理我们也会配置。

投基演绎法：如果量化因子失真你们会怎么处理？

张晓龙：我们不会选择一个因子长期穿越牛熊，更多是一个分析工具。我自己本身做量化时间也比较久，经验来看寻找一个比较好的Alpha，使得它回撤曲线一直很笔直，穿越牛熊，这类样本内的回撤比较好，但在样本外的时候，往往是经不起考验的。所以，在定量工具方面，我们是回归本源只做统计分析，不做过多预测。

投基演绎法：公募FOF和基金投顾有什么不一样？

张晓龙：FOF和基金投顾都是公募方案化的一种形式。大家说基金投顾的时候都是三分投、七分顾，更多强调顾的角色，FOF更加强调投的角色，这是从本身产品定位上的区别。

投顾是账户制，FOF是产品制。账户制是自主选择权在客户这一端，大家买的时候投顾里大部分是ETF联接基金而不是ETF，在这方面损失了一定的交易性收益，还有一些类似于打新的收益也会损失掉。投顾模式是千人千面，每个人、每个客户都会有自己专属的一套基金组合，大概是这种模式。

投基演绎法：谈谈基金投顾对FOF产品的影响。

张晓龙：我认为这两家并不是竞争关系，相反我们认为它是串联的关系，如果投顾规模上来，FOF规模也会很快上来，投顾本身也是FOF的一种形式，让大家更多感受到通过FOF的方式解决大批量资金或者家庭理财的配置问题，以及基金优选的问题。如果当客户发现，这种组合模式比较不错，收益率也不错的时候，自然而然大家也都会看到有没有专门做这方面的一些基金，专门买基金的基金，这方面如果投顾模式发展起来，反而对FOF基金来讲也是有利的。我们从实际结果来看也是能够看到FOF的规模和基金投顾规模是同涨同跌的，并不是此消彼涨的过程。

投基演绎法：哪些投资者更适合选择FOF产品？为什么？

张晓龙：我认为几乎所有的客户都适合FOF，这取决于拿多少钱买这个基金。假设客户有一百万用来投资，如果他只拿出两万元进行基金投资，我建议他买一些权益基金，而且还是成长类的权益基金。如果他买十万块钱的基金，建议他买一些稳定点的价值基金。如果他拿一百万元全部用来买基金，我建议他买FOF，对已经习惯于买房子、买信托的、买理财的，我们认为是FOF潜在的新增客户。

这种实际上是一种家庭理财的模式，过去只有在私人银行才能享受到，现在把私人银行的模式搬到公募上来，使得更多的投资者能够享受到这种服务。权益FOF和权益基金对比，如果想要一个确定性或者变化不那么大的收益率，建议是选权益FOF，如果是要做短期择时，可以买一些权益基金。

投基演绎法：如何看待基金赚钱，投资者不赚钱的现象？

张晓龙：官方曾经公布过一个数据，绝大多数散户和机构买卖股票都是亏钱的，2017年我们也做了一个调查，在基金收益率不错的情况下，但大部分基金客户反馈回来的调查问卷还是没有赚到钱。

我认为可以从两方面分析，一方面，虽然客户投资基金没有赚到钱，但正收益的比例要高于投资股票的，另一方面，确实是负收益比较多，不赚钱是相对于基金净值来讲不赚钱。支付宝之前也统计过数据，非常知名的一位基金经理管理规模很大的一只产品，2020年那一年收益率就是90%以上，业绩很不错，但是只有30%的客户在上面是赚钱的，这可能是因为产品底层资产的波动过大，方差也过大。

我们之前算过一个，基金Top10%和最末10%的收益差距，最近这两年大约在50%左右，但是对股票来讲，这个差异能够达到120%以上。股票方差这么大，假如选的股票不好很可能收益很差，但基金的方差更低，长期来讲收益率还不错，从这个角度来讲买基金是划算的。

另外还有交易行为的原因，国内投资者没有长期持有的概念。对比海外市场，今年A股回调了30%，美股标普500平均回撤在15%左右，这说明我们的风险比美股大了一倍。虽然投资是别人恐慌的时候我贪婪，别人贪婪的时候我恐慌，但这是逆人性的，很少有人做得到，不仅仅是散户，包括基金经理也很难做得到。因此，我们只能寄希望于创造一类金融产品，使得它的回调幅度相对低一点。

国内的债券非常优质，但债券是机构的市场，很多散户很难接触到。FOF产品通过股债相关性来进行资产配置，使得FOF产品满足客户的风险承受能力，进而去改变基金赚钱基民不赚钱的现象。

投基演绎法：你对今年下半年A股市场怎么看？

张晓龙：市场回调幅度以及速度确实远超我们的想象，比如3、4月的时候已经回调了30-40%，当然这段时间的反弹也很厉害。从2019年到2021年，已经有三年的牛市期，大部分权益基金涨幅都在150%以上。从这个角度来讲，均值回归也是一个必然，所以整体对今年制定资产配置策略时也是偏谨慎的态度。

4月份我们坚定看好整个股票市场权益投资机会，现在市场反弹，以上证综指为例跌幅也在10%以内了，大部分权益基金平均跌幅也在15%，15%这个水平较过去三年150%的增长来讲显然回调幅度并不大。

下半年我们面临一个问题，除了面临的长期均值回归，还面临了外盘的流动性风险，我们看到美债利率一度到了3.5%，每次去看到海外收紧流动性的时候，资金流动会导致很多新兴市场权益资产的大幅波动，现在面临3.5%的美债利率，加一点杠杆持有到期的策略会有4%的无风险收益率。再考虑到美元属性，在这个角度来讲，可能会使得很多的资金回流，从股市流动到债券市场当中，而且我们已经看到美股十年长牛，也是使得整个居民财富沉淀在权益市场上，当权益市场发生波动的时候，由于体量比较大，会造成更多市场的波动，这是海外盘的影响。

同时，下半年会有一些类似于财政和税收政策的支持，对于国内稳增长的大背景，稳增长产业链，类似于还有一些传统意义上的价值股，尤其是2019年到现在一直是成长股占优，从风格回归的角度，下半年价值股将会有一定的超额收益。类似于金融地产本身来讲股息率比较高，估值又比较低，在今年稳增长需要大幅放水刺激地产，整个大逻辑下会有一些阶段性机会，这是对整个下半年的看法，首先市场是一个大波动，其次价值优于成长。

投基演绎法：站在当前时点，你对基金投资者有什么好的建议？

张晓龙：成长基金跌幅已经非常大了，如果家庭资产配置在权益上的配置比例非常高，又不确定这些资产的久期或者能用多长时间，根据自己的风险偏好，可以趁这一波反弹把部分的权益基金切换到一些短债类基金上，进行一些风险流动性防范。但是并不是要离开这个市场，还是要关注市场，当市场再次出现大幅回调的时候，可以结合自己的实际投资情况考虑适度提高自己的权益仓位。

如果从居民自身配置角度来讲，我们认为成长板块一定要结合自己的风险承受能力，要按照过去的回调幅度去做一些资产配置，类似于只能承担10%的风险时，成长只有30%的回调，这时候我们认为成长股最好配置30%的比例，剩余资产配置一些偏稳健型的债基上。