先觉财经
今年以来，创业板和中证800跌幅分别接近30%和20%，指数点位分别回到2019年3月和2020年3月水平，基本抹平了过去三年牛市的累计涨幅；众多历史业绩显赫的基金不但没能幸免下跌，跌幅甚至超过指数。是股票投资只能短炒，长期不赚钱，还是本次下跌与以往不同？本期CIO letter试图穿透股市下跌迷雾，与大家一同探寻投资理财的真实规律。
历史上类似的下跌都无法改变
长期上涨趋势
从历史上看，A股每隔3-5年就会出现一次大的调整，股价水平总体倒退1到数年不等。最为典型的如2001年互联网泡沫破裂、2004年宏观调控以及2007年全球次贷危机，股市下跌幅度大多超过30%，股指水平分别倒退了3年、5年和2年（如图1）。与今年最可比的可能要算2018年，股市同时受到内部（流动性紧缩）和外部影响（中美贸易冲突）影响，股指水平下跌30%，中证800的指数点位跌回了2016年初股灾后低位。但随后便是2019-2021三年牛市。股票资产长期回报的根本来源来自于经济增长，回顾过去，A股虽然不乏较大幅度的调整，但在经济向上增长的推动下，股市很快就能收复失地并再创新高。 图1：从历史上看，A股每隔3-5年就会出现一次明显的调整 资料来源：WIND，中金财富 值得一提的是，一个支持国内股票长期不赚钱观点的证据是大家所熟知的上证指数目前在3000点上下，仍处于2007年3月份的水平，比2007年高点还差50%。但是，上证指数仅由沪市股票构成，多以银行、能源等大周期为主，过去十年远远跑输以消费、电子、医疗等新经济行业占比较高的深市股票，无法代表整个A股的走势。此外，我们日常讨论的股票指数（如上证指数）多为价格指数，并不包含股市分红的收益，在讨论股市回报时，应当加上额外的分红。 股票为何只有长期持有 才能“稳“赚钱 从今年市场上股票基金的表现来看，无论是公募还是私募，无论是主观选股还是量化选股，甚至很多久负盛名的明星基金，都无法幸免净值下跌，许多年初至今跑输中证800指数。在很多人眼里，投资是一门技术，靠的是基金（或自己本人）选股或择时的能力，即使市场不好，好的基金可以逆势上扬，因此认为只要选到好的基金，无需做其它资产的配置组合也能赚钱。但是随着市场竞争越来越激烈，任何一个基金连续多年持续跑赢市场的难度也变得越来越大。因此股票投资收益越来越靠长期持有获取市场（或略好于市场的）收益，组合长期收益的决定因素是大类资产配置比例的决策（尤其是股票占比高低的决策），而投了哪些基金对组合收益的影响是第二位的。 1.多久才算是长期投资？运气最差时要8年！ 在过去几期CIO Letter中（《2022年资产配置白皮书》、2022年3月CIO Letter《股市动荡时期的反思：投多长时间、投多少钱》），我们提出了股票投资的高回报和稳定性（指持有期结束时出现亏损的概率和幅度非常小、下文中为相同含义）是可以兼得的，但前提条件是投资期要足够长。对A股而言，多长才满足长期投资的门槛呢？历史上，最极端的例子是如果在2007年的股市泡沫阶段入市，则不幸会经历多年的亏损，股票债券比例为60：40的理财组合（其中股票部分以中证800指数为标的、固收部分以中债指数为标的）直到8年后才有可能扭亏。正是考虑到该因素，根据过去20年国内市场的真实数据，如果投资期限不到五年，要保证投资期结束时组合大概率不出现亏损，那么股票投资的比例不应该超过组合的15%，也就是高回报和稳定性不可兼得；而当投资期限达到8年或更长时，股票为主的组合（即60:40组合）才能满足到期时不亏损的要求，即获得稳定的高回报。 图2：随持有期延长而不断变化的战略资产配置方式 资料来源：WIND，中金财富 2.在低估值阶段，3年投资期就可以考虑较高比例配置A股。 如果我们入市的时点避开估值泡沫阶段，那么配置A股的时间门槛就会大幅降低。特别地，当前股市的估值处于历史较低位置，在历史上类似低估值的阶段入市，A股的风险收益特征就会明显改善。一年期投资者股票的配置比重上限可考虑提高到12%，如果投资期限能够达到三年，投资者可考虑将股票配置比重上限从12.3%提高到69%（因为低估值时的回撤幅度显著降低）。如果投资期限在五年及以上，低估值时的理论配置上限甚至可以达到100%（图3）。在当前估值水平，如果投资者持有股票（以中证800指数为标的）超过5年，历史上还没有亏钱的情况出现。 图3：A股的推荐配置比例在低估值窗口期升高 资料来源：WIND，中金财富 3.多种指标表明目前A股具有了“底部特征” 寻找“底部”是当前市场投资者广泛关心的问题。确切来讲，我们所指的底部不代表最低点，也不代表趋势会立刻扭转，而是一个总体上的具有明显配置价值的区间。历史上看，市场“底部”往往存在一些共性。比如市场情绪极为悲观交易低迷、股市估值降至历史较低水平、新基金较难募集、基金股票仓位降至极低水平、杠杆交易水平降低等。目前主要指数估值降低至过去十年30%分位数水平，我们关注的重点私募基金平均仓位降至60%，为2019年以来新低，比2018年底部时略高一些，四月份股票型和混合型基金发行量降至50亿份，与2018年市场低位时较为接近，两融交易量也仅略高于2018年底水平。具体来讲，A股的“底部特征”表现在以下几方面的指标之中： (1) 经济增长趋势指标：A股的长期走势与名义经济增长的长期走势趋势一致。我们测算了1990年以来我国股市的全回报指数和名义GDP的趋势，可以看到两者长期趋势高度吻合。这表明，股票资产长期回报的根本来源来自于经济增长，只要经济不断地向前发展，即便短期内因为经济衰退而出现较大跌幅，长期趋势也将继续上涨。 图4：股市与GDP趋势线再度重合：长期配置区间再来临 资料来源：WIND，中金财富 从股票市场的长期走势可以看到，每隔3-5年就会出现一次股市的低迷时期，在图中表现为A股全回报指数下降到与名义GDP指数重合甚至略低于后者的水平。事后来看，这些“重合点”无一例外地构成了长期配置股票的窗口期，比如2005年、2014年、2018年末。相反，如果在A股指数明显高于名义GDP趋势线的位置进行投资，则有可能在未来因估值的回调而遭受损失。最典型的例子就是2007年10月、2015年6月的泡沫阶段。对长期投资者而言，入市的时点非常重要。在股市情绪低迷的阶段，往往可能是逐步建立配置仓位的好时机，反之亦然。历史数据表明，当前的市场又一次出现了配置的窗口期。 （2）估值指标：A股中证800指数的市盈率估值历史中位数在14-16倍之间，目前仅为12.8倍，已明显低于中枢水平，对比历史可以看出每当A股估值大幅向下偏移中枢时，长期投资往往都会有较高收益。 图5：A股估值已降至历史中枢以下 资料来源：WIND，中金财富 （3）情绪指标：公募基金的发行规模大幅缩减，股票投资比例也从历史高点逐渐回落至65%左右。根据私募排排网数据，私募基金的股票仓位目前在70%左右，处于近几年低点，市场情绪也逐渐见底。 图6：公募股票基金发行规模 资料来源：WIND，中金财富 图7：私募股票仓位有所降低 资料来源：私募排排网，中金财富 （4）市场偏离度：市场指数偏离一定时间内趋势线的程度（Sigma值），往往与后续市场表现有很强的负相关关系。目前，A股的Sigma值接近-1（参见图8），按照2000年来偏离度达到类似水平的时间段来看，未来3年的平均年回报可以达到20%。 图8：指数向下偏离趋势线接近一倍Sigma程度 资料来源：Wind，中金财富 疫情没有改变中国经济转型 升级的长期趋势 今年来，受疫情反弹的影响，3-4月很多经济指标出现明显的下行。但外商对华的直接投资（FDI）仍旧保持高速增长，1-4月份全国实际使用外资金额4786.1亿元人民币，同比增长20.5%。值得一提的是，自2017年来全球跨境直接投资整体上呈现下滑态势，但流入中国的FDI持续逆势上涨。今年面对地缘政治冲突、疫情等多种不利因素的干扰，FDI能够继续上升，反映出中国的国际竞争力和市场潜力仍具吸引力。 图9：在全球FDI下滑的环境中，中国对国际投资者的长期吸引力不断逆势上升 资料来源：WIND，中金财富 从外商直接投资的产业分布结构来看，科技创新、产业转型升级是大趋势。今年1-4月，高技术产业实际使用外资同比增长45.6%，增速远高于整体增速。10年前在2010年，流入中国的外商直接投资约一半在制造业，约1/4在房地产业。而在2020年，行业分布更加均衡化，制造业、房地产业在外商直接投资中的占比分别为22%、14%。科学技术服务、IT等产业的比重则明显上升，这是近十年来产业结构不断调整的真实写照。 图10：FDI行业结构（2010年） 资料来源：WIND，FACTSET，中金公司财富研究 图 11：FDI行业结构（2020年） 资料来源：WIND, CEIC，中金财富 尽管短期内疫情防控仍面临不确定性，但长期来看，随着我国应对疫情的经验更为充分，对经济社会的管控力度可能逐步调整，经济将会重回原本的复苏轨道中。目前，中国家庭的资产配置结构仍旧以房地产和存款类产品为主，权益资产配置比例仍比较低，存在长期提高配置的空间。投资者应遵从长期多资产配置的原则，利用当前估值合理的窗口期，逐步进行再平衡或采取定投策略，带来更好的长期回报。
