收益率曲线倒挂，即短期利率高于长期利率，一般出现在短期利率快速大幅上升且超过长期利率（熊平），或者长期利率大幅下降且下穿短期利率（牛平）之时。一般来说，长期利率可以理解为多个短期利率的平均值，在假定经济增长不变的情况下，长期利率由于其持有久期长因此需要期限溢价的补偿，因此一般高于短期利率；因此长端利差可以简单地视为经济预期与期限溢价之和，而期限溢价必然是正值，当利差转负时则表明市场对经济前景的悲观。

收益率曲线倒挂的主要观察指标——10Y-3M利差。在谈及收益率曲线时，市场一般主要关注10Y-2Y利差与10Y-3M利差，由于3M和2Y收益率都主要跟随货币政策，因此两项利差指标在过去走势一般表现一致。而此轮两者则出现了较大的背离，在美联储尚未开始加息前10Y-2Y利差已经出现倒挂，但10Y-3M利差则仍保持在高位。这一轮出现背离的原因主要在于短端通胀预期远远超过长端，而结合当前美国经济基本面已经目前又再度转正的10Y-2Y利差，可以得出10Y-3M是判断经济衰退更为有效的指标。

收益率曲线倒挂期间大类资产的表现。标普指数在倒挂期和衰退期一般都下降，下降开始点大部分时候与倒挂开始点同步，但有时候会滞后于倒挂周期；倒挂往往预示着商品指数即将下跌，但开始倒挂和商品开始下跌的时间差存在差异；黄金和倒挂周期、经济周期相关性较弱；倒挂期的末端往往对应着原油价格下行趋势的开始，但这一规律并不总是存在，比如2007年出现倒挂以后，原油又经历了较长时间的价格上行；而VIX指数与倒挂周期、衰退周期存在较高相关性，且VIX指数一般在衰退期录得阶段性最高值。

曲线出现倒挂后货币政策大概率放松。回顾1980年至今的利差走势图与美联储在此期间的货币政策，发现每当收益率曲线出现倒挂一段时间后，美联储都会开启降息周期，降低短端利率。每一轮的不同在于反应速度的差异，这与美联储的货币政策框架相关，前期一般是利差在负值区间维持一段时间后才开始降息，而随着美联储货币政策框架在08年金融危机后对前瞻性指引的强调，在利差即将进入负值区间附近美联储即开始降息。这也给我们提供了一个判断美联储货币政策方向的指标，当利差还在高位时美联储紧缩压力较小，而当利差接近于0时美联储可能将转向放松。

在上一篇文章《收益率曲线与货币政策中》我们提到，收益率曲线的形态结构与美林时钟的经济周期有较好的一一对应关系，美债收益率的期限结构是市场交易者验证经济周期的良好指标。而由于美债收益率是市场交易出来的，其中除了对经济周期的反应外，还包含了市场预期，因此可能提前于经济周期发生。其中，收益率曲线倒挂（长短期利率倒挂）又是市场最为关注的曲线形态，因为倒挂往往与经济衰退挂钩，并且也是货币政策制定者——美联储的核心关注指标，因此其重要性不言而喻。本篇文章拟回顾历史上收益率曲线倒挂与经济衰退之间的关系，验证其作为经济衰退先行指标的有效性。

收益率曲线倒挂，即短期利率高于长期利率，一般出现在短期利率快速大幅上升且超过长期利率（熊平），或者长期利率大幅下降且下穿短期利率（牛平）之时。一般来说，长期利率可以理解为多个短期利率的平均值，在假定经济增长不变的情况下，长期利率由于其持有久期长因此需要期限溢价的补偿，因此一般高于短期利率；因此长端利差可以简单地视为经济预期与期限溢价之和，而期限溢价必然是正值，当利差转负时则表明市场对经济前景的悲观。

借短贷长收益转负，对经济施加下行压力。从市场主要参与者的视角来看，需求端——实体经济需要的是长久期的贷款以发展经济业务，而货币的供应者——央行提供的又主要是短期资金，因此金融中介作为央行与实体经济之间的资金桥梁，承担了将短久期负债转换为长久期资产的角色功能，短期利率即为金融中介的融资成本，而长期利率即为金融中介配置资金后获得的收益，长短期利率之差即为金融中介的利润。当长短期利率倒挂时，金融中介利益受损，因此资产端放贷意愿下降，实体经济未能得到有效的资金支持，经济增长自然下行。

收益率曲线倒挂的主要观察指标——10Y-3M利差。在谈及收益率曲线时，市场一般主要关注10Y-2Y利差与10Y-3M利差，由于3M和2Y收益率都主要跟随货币政策，因此两项利差指标在过去走势一般表现一致。而此轮两者则出现了较大的背离，在美联储尚未开始加息前10Y-2Y利差已经出现倒挂，但10Y-3M利差则仍保持在高位。这一轮出现背离的原因主要在于短端通胀预期远远超过长端，而结合当前美国经济基本面已经目前又再度转正的10Y-2Y利差，可以得出10Y-3M是判断经济衰退更为有效的指标。

10Y-3M倒挂与衰退的相关性较好，是经济衰退良好的预警指标。根据NBER对经济衰退的定义，回顾1960年至今的利差走势与美国经济周期，可以发现利差倒挂一共出现9次，而其中有8次随后都发生了经济衰退，表明收益率倒挂是经济衰退的良好预警指标。而具体去看每一次的收益率倒挂与经济衰退，发现两者发生的时间差存在较大差别，并没有明确的规律。但总体来看，从发生收益率倒挂到衰退发生，一般存在大概一年的时间差，这也就意味着出现倒挂信号距离真正衰退具有一定距离。

收益率曲线倒挂期间大类资产的表现。将收益率曲线倒挂、经济衰退周期与各大类资产价格的时间序列叠加，以观察标普500、商品指数、黄金、原油、VIX指数与两周期的关系。标普指数在倒挂期和衰退期一般都下降，下降开始点大部分时候与倒挂开始点同步，但有时候会滞后于倒挂周期；倒挂往往预示着商品指数即将下跌，但开始倒挂和商品开始下跌的时间差存在差异；黄金和倒挂周期、经济周期相关性较弱；倒挂期的末端往往对应着原油价格下行趋势的开始，但这一规律并不总是存在，比如2007年出现倒挂以后，原油又经历了较长时间的价格上行；而VIX指数与倒挂周期、衰退周期存在较高相关性，且VIX指数一般在衰退期录得阶段性最高值。

曲线出现倒挂后货币政策大概率放松。回顾1980年至今的利差走势图与美联储在此期间的货币政策，发现每当收益率曲线出现倒挂一段时间后，美联储都会开启降息周期，降低短端利率。每一轮降息周期的不同在于反应速度的差异，这与美联储的货币政策框架相关，前期一般是利差在负值区间维持一段时间后才开始降息，而随着美联储货币政策框架在08年金融危机后对前瞻性指引的强调，在利差即将进入负值区间附近美联储即开始降息。这也给我们提供了一个判断美联储货币政策方向的指标，当利差还在高位时美联储紧缩压力较小，而当利差接近于0时美联储可能将转向放松。