先觉财经消息 1月5日，由第一创业证券与国家金融与发展实验室联合举办的2024债券市场年度论坛在京成功召开。创金合信基金首席经济学家魏凤春指出，债券牛市需要注意四方面的扰动，分别是趋势扰动、节奏扰动、结构扰动和策略扰动。

 第一，趋势扰动。

目前市场对债券牛市的判断，从我的视角来看，大家看的时间太短，可能需要更长一点。20年前我们就建立了一个从产业更替和财政角度看债券投资的逻辑框架，效果一直很好。现在中国处于一个典型的产业转型期，也可以称之为过渡期。新旧产业的更替产生了J曲线效应，在刚性支出的约束下缺钱就成了必须面对和要解决的问题。怎么解决这个赤字问题？无非四个路径：要么节支，要么发债，要么把资产证券化，最后实在不行了就直接增发货币。在相当长的时间内，赤字问题都会存在，这就意味着，在这个过程中，只要是高质量发展，只要是按照这个逻辑，债券投资一定是大有优势的。所以，从这个角度讨论债券的牛市，还是有些不够坚定的情绪扰动的。

对趋势的扰动还包括对库兹涅兹周期和明斯基周期的认知。经过20年的运行，中国终于有了完整的房地产周期，对库兹涅兹周期的分析也就更客观。2023年投资者把把房产看得特别乐观，2024年的分析表明大家又表现得特别悲观，虽然周期趋势不好改变，但其波动也有足够的冲击力。因此，这个扰动也不能忽视。从明斯基周期来看，大家对债务周期关注是非常积极的行为，但关注点未免有些狭窄。我们看到大家目前关注的债务还多是显性债务，对隐形债务的关注度不够。这都需要政府从公共风险处理的角度来花钱，大家说钱最重要，有一种观点认为在这个过程当中，只要政府花钱，中国经济就起来了，这个想法显然不太现实。

第二，节奏扰动。

目前看主要有两大力量需要关注。一是中美库存共振。预测表明美国的补库存大致在今年年中就能启动，中国已经去库存基本结束，补库存也是个时间问题。乐观估计，在美国补库启动的时候，美联储正好要降息，中国内生的动力也促使补库加速，两者共振，债市的钱肯定留不下来。从时间看，上半年债券牛市是相对确定的。需要提醒投资者，这两个大国补库一旦真启动，根据过去的经验来看，投资者会觉得债券的收益过低了。

二是，对美联储加息的节奏和力度以及对中国降息的判断。市场预测美联储最早3月，最晚6月降息，至少降息降3次。如此，中国的货币政策就会非常宽松，因为外部约束没有了。如果情景不是呢？中国利息敢降很多吗？目前地缘政治的冲击对产业链的冲击愈演愈烈，一旦产业链出问题，通胀就不会消除。通胀目标未达，美国一定会把利率降下来吗？鲍威尔也没有说过一定是不加息的。我觉得当前市场的思维可能有一些过于线性化，过分线性的思维容易产生一些问题的。

第三，结构扰动。

从产业角度看，债市，特别是信用债的结构扰动就比较清楚了。现代化过程中，产业布局分三个层面。第一层是诗和远方，就是要布局高科技。第二层就是传统产业的布局，根据估值来进行投资。第三层是一些风险很大的产业不能布局。从这个角度看，股债是同源的。

从技术上讲，可以根据经营杠杆和财务杠杆对产业结构进行长期的跟踪，我们四个象限进行分析。

第一象限的非流动资产占比和资产负债率均超过了近1年的平均水平，结合当前经济增速放缓的大背景，这些行业的产能和杠杆扩张将会给行业发展带来较大风险。第二象限的资产负债率水平较近1年均值有所收缩，但产能较近1年均值有所提升。一般来说，该象限中产能继续增长，而财务杠杆收缩，盈利能力短期存在压力。在经济短周期中，整体弹性较弱，以行业中个体的增长为主要机会。第三象限财务杠杆和经营杠杆双低，这部分行业的出清过程相对领先，偏低杠杆水平预示着未来新增产能的概率不大，在经济趋势上升中可能获得更大的弹性。第四象限的经营杠杆较近1年的平均水平出现了下降，而财务杠杆有所上升。经营杠杆下降表明实体产能已开始收缩，但仍要注意财务杠杆的压力。短期来看，当经济企稳或者需求扩张时，这类行业产能压力较小，可以依靠相对高的杠杆获得较大的盈利弹性；但长期看，财务杠杆水平高企仍将影响这些行业资产负债表的有效扩张。

第四，策略扰动。

最后谈一下我们对策略的看法。一般认为股债是不同源的，两者策略是不同的。近期的研究发现股债没有特别的区别，一个公司要融资，要么发债，要么搞股票，拉长时间看没什么不同。

我们检讨一下当前的策略。2023年大家做股票的策略是大盘做红利低波，微盘做交易，小盘和中盘几乎不动。为什么这样？正常产业链是微、小、中、大一体化的，大公司直接面对消费者。像工商银行、中国电信、阿里、华为等大公司提供商品和服务的过程中，需要很长的产业链，小的给大的配套是正常的生产模式。现在看，产业链中间是断裂的，小的无法直接面对消费者，其产品又无法为大公司配套，这可能存在着机制的问题。在这个局面下，股票要么就买红利低波，要么是小盘波动，中间规模的几乎不干。投资大盘股票和投资国债本质上没有区别，都是公共信用担保，目的都是获取稳建的收益。在未来大中小一体化过程中，这个策略还有没有效？我认为还有一定效果，但是会有变化。一是大盘未来几年可能更加重要，但是它的标的会发生变化。二是，小盘交易太拥挤了，风险开始加大。从产业周期演化的角度看，中坚企业应该是中国现代化最重要的，这是中周期的内核。中坚企业如同足球的中场一样重要，遗憾的是好多人没有意识到。

在上述趋势、节奏与结构的扰动下，这两年债券的高杠杆和长久期的策略有一些是可以坚持的，但策略更需要关注一些结构性的问题，在这个过程中我们需要关注一些策略的扰动。

2023年好多人对美国和中国经济修复产生了误判，去年错了不代表今年就对，这是意识的扰动。对策略来讲，总是有一个失效的时候，所有的招数用老了以后，边际收益就会递减。这个时候可能采取的策略应该相对中庸，特别是对于微盘交易说最好不要搞那么极端。这个策略原来是量化交易的法宝，当一个非量化的投资者也可以应用得很好的时候，秘密已经没有什么可言了。因此其效用是相对有限的，同样，红利低波、中盘策略都存在着类似的问题，世易时移，变法宜矣，这是行业生存的常识。