1、回顾：“2018年4季度”的下跌模式已如期上演，“中期底部”隐然若现

1.1、我们年初提出并持续提醒美股将演绎“2018年4季度”——先是长债利率上行而“杀估值”、后担忧经济而“杀业绩”

• 我们的观点和逻辑：1）“如果高通胀持续性超预期，联储压通胀引发经济阶段性失速，美股中期将重演2018年四季度式下跌甚至更糟。”参1月25日《美股短期底和中期底预测及美股波动对中国股市影响》；2）美股中期风险或将在5-7月集中释放。参4月20日《夏日寒流是长期投资的机遇》、5月10日《Yesterdayonce more，美股重现“2018年四季度”，也许更糟！》

• 市场如期演绎：1）今年至4月中旬，一季报披露前，长债利率上行杀估值是美股回调主因。2）4月中下旬以后，随着美股财报季开启，重点上市公司盈利低于预期加剧了市场对经济衰退的担忧，美股大幅回调。

1.2、当前美股“中期底”或已出现，主要指数接近或超过熊市分界线

• 此次美股调整的时间和幅度已超过2018年四季度。年初截至5月25日收盘，标普500指数最大回撤已达20.93%，纳斯达克最大回撤已达30.38%。

• 悲观情绪充分释放。AAII美国投资者的熊市情绪指标、美股看跌/看涨期权指标、全球风险溢价指数和VIX显示当前市场负面情绪处于极端水平。

• 美股杀估值的压力短期有望缓和。基于联储中期利率路径引导及通胀预期回落，美国长债利率上行压力缓解，面对6、7月加息有望维持区间震荡。

• 美股“杀盈利”短期有望缓和。季报期即将收尾，业绩下调的冲击减弱。

2、美股“中期底”之后，有望迎来一段持续数月的“喘息”窗口期

2.1、以史为鉴，即便是大熊市，在跌到熊市分界线时，都有数月喘息期

• 参考历史上持续时间长达一年以上的大熊市，当主要市场指数回调接近熊市分界线（幅度20%）左右，均有望迎来一段月度级别的修复期。滞胀时期1973年熊市初期（4个月修复期）、2000年互联网泡沫破灭初期（2个月喘息期），2008年次贷危机美股熊市初期（1-2个月喘息期）。

2.2、市场对通胀的担忧开始弱化，对通胀倒逼美联储收紧的担忧有所弱化

• 首先，通胀下阶段如何影响美联储，市场已经开始从一直悲观而走向分化，有了乐观的声音。悲观者担忧通胀的环比持续居高，联储要一路鹰到衰退；乐观者认为通胀同比已见顶，联储或提前进入观察期。

• 其次，局部供应链有缓解的迹象，通胀预期有所回落。1）显示美国供应链压力的美国单位货物运输成本指数，同比边际回落，美国港口待泊船只数量持续下降；2）市场中长期通胀预期有所回落，截至5月26日，10年期盈亏平衡通胀预期较高点回落约40bp至2.63%，5年期较高点回落约70bp至2.98%。

2.3、“交易衰退”就像 “狼来了”故事，在衰退来临前对美股行情冲击将弱化

• 首先，虽有衰退远虑，但是近忧不大，美国经济高频数据仍维持韧性。

• 其次，未来数月美国经济会走弱但不会迅速失速。疫情之后，美国居民和企业资产负债表改善，金融风险可控，截至2021年Q4，居民部门信贷主要流向高等级信用人群，低等级信用人群的信贷余额减少。因此，经济动能放缓之后，2008年危机式去杠杆的螺旋冲击难重演，衰退或姗姗来迟。

2.4、中国经济未来数月有望走出3~5月份的困境，有利于美股喘息、修复

• 首先，未来数月，中国经济大盘有望稳住、产业链供应链有望畅通，有利于美股依赖全球供应链及中国市场的汽车、半导体、信息技术、消费品等。6月份之后，随着上海等地疫情防控压力的缓解，中国稳增长的政策落地效果将更明显，中国经济有望企稳，全球供应链有望进一步改善。

• 其次，中国经济未来数月有望企稳，有利于改善全球经济预期，有利于阶段性压制美国通胀预期。后续，中国出口动能的改善，以及美国潜在的降低甚至取消对华商品关税，对于中、美股市情绪都将有提振。

3、美股此次“中期底”更像是“中场休息”而非“反转底”，此轮美股衰退熊市可能在劫难逃

• 首先，统计美国历史上的加息周期，经济最终实现“软着陆”是小概率，而走向衰退是大概率。1954年以来13次联储加息周期中，没有引发衰退只有1965-1966, 1983-1984, 1994-1995这3次。

• 其次，这次更像要走向衰退的大概率，而不是重演联储参照或者标榜的所谓软着陆的1994-1995加息周期。相比1994、1995年，联储当前面临更大的控通胀挑战，在平衡通胀和增长之间的路径更加狭窄：1）1994-1995年面临全球化带来的通缩性力量；2）1994-1995年面临人口结构生产力的通缩性力量，60年代婴儿潮一代在90年代迎来了其生产力最高的阶段。

• 第三，按照当前市场预期的联储收紧速度，未来数月美债各个期限的利差将迅速缩窄；静态来看，截至今年12月，对于衰退具有显著预测能力的10Y-3M美债利差将几近倒挂，届时将发出衰退警告。

4、对中国资产的影响——未来数月，A股和港股的外忧将弱化，内因才是关键！

• 首先，展望中期，美股走势对A股和港股的负面冲击将进一步弱化。未来数月，美股的行情难演变成流动性危机急跌模式，相反，美股在“中期底”区域将迎来一段月度级别的喘息期。基于此判断，中国资产的中期表现也将更多基于自身基本面，立足于疫情防控形势和经济修复的进程。

• 其次，美债长端利率上行阶段性缓解，对于A股“新半军”为代表的成长股以及港股和中概股的压制将弱化。今年以来，美国长债利率上行成为全球成长股的压制因素，对于A股“新半军”为代表的成长股以及中概股、港股更是雪上加霜。6月初缩表对美债市场的影响price in之后，美长债利率将确认区间震荡甚至走弱的态势，对于中国资产的“杀估值”影响弱化。

• 第三，美元下阶段有望高位震荡甚至阶段性走弱，有利于人民币汇率和港币稳定，有利于全球资金回流中国经济企稳所带来的A股和港股机会。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风险