摘要

本文我们主要探讨基于微观视角的个股逆向投资。以高毅冯柳、远信黄垲锐、循远王雪峰为代表，我们总结了以下关于个股逆向投资策略需格外注意的要点：

（1）对个股的长期跟踪、深度研究是个股逆向投资的根基，避免认知平庸状态下的盲目逆向。基金经理能重仓出手且收获丰厚的个股逆向投资，必然是因为基金经理在这一个股上具备绝对的认知优势。这种认知优势的形成倚赖于长期的跟踪、深度的研究，投入额外的研究精力之后获得更具穿透力的洞察和认知。倘若研究根基不牢，个股逆向必然地动山摇。

（2） 个股逆向是“捡黄金”而非“捡烟蒂”，选股需重视公司质地，避免因过度追求低估值而落入“价值陷阱”。逆向投资并不等同于只买低估值，个股逆向投资如果只重视估值而不重视公司质地，则很有可能落入“估值陷阱”。因此，不少优秀的个股逆向投资基金经理实际上非常重视公司竞争力，只有选出真正的优质公司，才能最终跨越经营困境，实现反转逆袭。

（3）底部空间测算需足够清晰，全面评估负面因素影响的幅度与时间，降低“蛰伏期”的痛苦指数。尽管逆向投资强调安全边际，但在介入之后也常常会遇到负面因素继续恶化、回撤扩大的情况，若总是抄底抄在半山腰，无论对基金持有人还是对基金经理本人，都会带来不小的压力。因此基金经理在逆向决策时，需深思熟虑，对底部继续向下的空间有扎实清晰的评估测算，对公司所面临的各种负面因素一一找到切实可行的破局之道，并对核心变量、破局时间有大致的预期。

（4）个股逆向的规模瓶颈较低，需注意规模控制，避免选股受限或被迫过于左侧布局。规模过大对个股逆向策略会带来明显的制约：

一是选股范围更局限于大市值的龙头公司，但全市场对大市值公司的研究跟踪比较全面，从中找到逆向机会的难度较大；

二是个股逆向需要对个股有深刻又独到的认知，非常耗费投研精力，而单一个股资金承载量有限，若管理规模较大，被迫增加个股数量，可能纳入部分并无研究优势的个股，降低逆向的胜率；

三是逆向投资的最好状态是在临近拐点时悄无声息地收集足够筹码，但大规模基金如果到拐点临近时才布局，极易因流动性带来冲击成本，其“抄底”动作又极易引起市场关注和跟随，因此只能被迫在更左侧、更悲观的位置就开始逐步布局，意味着要被迫承担更多负面逻辑继续发酵阶段的下行风险。

微观层面，企业的经营环境时刻变化，经营周期难免波动，当其身处顺境之下，看起来总是完美无瑕、前程似锦；而当逆境来临时，则又显得一无是处、前途渺茫。

个股逆向投资，即利用企业短期的经营压力，在判断短期问题可化解、且负面因素已经在股价中充分体现之后，介入此类“落难王子”；而当企业的种种优秀特征和潜力都已经被市场认知时，则选择止盈退出。

个股逆向非常考验基金经理对公司经营情况演变的预判能力。若错把长期逻辑破坏当作短期节奏波动，可能永远等不来修复，例如2021年抄底教培股的人，最终等来的是整个行业的覆灭；即便是选对了标的，但如果公司短期内仍在继续探底，也可能给产品净值带来不小的回撤压力。

因此，究竟如何拯救“落难王子”，什么样的下跌值得抄底、继续下跌的风险还有多大、负面因素还会持续多久、修复之后能带来多大的赔率空间等等问题，基金经理都需要细细斟酌。投资者对于以逆向投资为主的基金经理，也更需要给予足够的耐心。

高毅资产冯柳：市场是永远正确的，关键是在其正确被反复证明后的逆向而行，一定要避开它的正确被展开的过程

冯柳作为国内逆向投资的代表人物之一，在过往的文章和采访中有过不少关于逆向思维的分享。

冯柳的逆向投资建立在他的“弱者体系”基础上。“弱者体系”强调等待市场通过大幅的单边上涨或下跌，把所有的逻辑都充分展现在其中，当所有信息和逻辑都被呈现之后，再去进行判断和选择。“逆向投资核心是在负面思考的时候买入”，经过大幅下跌后的股票，风险因素清晰可见，“当其负面被如此显著的呈现出来后，积极的变化也会自然而来”。虽然逆向投资的行为是站在市场的对立面，但“心要顺应市场”，“把最悲观的逻辑列出来，当觉得最悲观的逻辑成立也不怕时，才可以去抄”。

冯柳早年投资贵州茅台、山西汾酒等白酒股获得了巨大成功，到了2011年，市场对白酒行业的乐观情绪格外浓厚，对茅台出厂价和零售价持续走高的预期强烈，而冯柳在当年11月发表了文章《对茅台的冷思考》，提示茅台价格短期加速上涨可能是泡沫下的价格幻觉，“主导白酒发展的价格因素已演绎多年，消费很可能向务实转变，政商行为亦容易随经济政治环境而波动，这个时期应多给自己留些余地勿被捧杀”。此后的2012年，三公消费禁令、白酒塑化剂事件等剧烈冲击白酒行业，白酒整体进入降价、去库存的3年调整期，印证了冯柳的预判。

此后在高毅期间，冯柳也有不少逆向操作，目前来看持股效果不一，也再次说明了逆向投资在不同的市场环境、管理规模之下，可能面临着不同的挑战。

有些逆向投资很快便能收获，例如冯柳自2020年三季度起对同仁堂的重仓投资（冯柳所管理的产品进入同仁堂前十大股东名列），当时同仁堂股价从2018年起持续回调，主要因中药消费疲软、产能问题和公司内部管理层和经营调整等不利因素压制，2020年当年更因新冠疫情进一步雪上加霜，但事后来看，当时同仁堂业绩已经处于相对低点。随着不利因素逐步消除，同仁堂业绩开始复苏，2020年三季度至2021年末，同仁堂股价涨幅约70%。

但逆向投资很难每次都精准踩对时点，即便对于大佬冯柳来说，也有一些逆势加仓之后阶段性“被套”的经历，尤其是管理规模的增长，对于逆向选股、时点选择可能都会产生一定影响。例如2021年二季度冯柳加仓三一重工和恒立液压，进入这两家公司的前十大股东，彼时这两家公司在2021年的核心资产回调潮中也出现了不小的回撤，加上自身所处的工程机械行业面临着下游需求走弱、上游原材料成本上涨的压力，投资者预期转向悲观，恰好给冯柳这样看好公司长期发展空间的逆向选手带来布局的机会。但持股至今，工程机械需求仍未见明显好转，两家公司股价持续下行，未来能否逆袭、何时逆袭，仍需更长时间去验证。

远信投资黄垲锐：“顺大势，逆小势”，追求“积极显著的变化，避免平庸的机会”

远信投资基金经理黄垲锐曾任淡水泉基金经理、新活力资本投资总监等职，2020年加入远信投资，任基金经理和逆向策略投资总监。

黄垲锐的逆向投资体系讲究“顺大势，逆小势”。其中，“顺大势”决定战略方向的选择是要求在符合时代发展大趋势的行业里面选择有成长性的优质企业；“逆小势”强调战术时点的把握，在基本面承压时寻找积极显著的变化，利用认知偏差和估值偏离进行逆向投资。

黄垲锐对一电容器公司的投资经历可以清晰地说明如何将“顺大势”和“逆小势”结合起来。2019年上半年新能源车产业链因补贴大幅退坡导致基本面承压，板块表现也持续跑输大盘。但基于对新能源汽车未来渗透率必然提升的“大势”判断，黄垲锐认为这种产业调整和分歧加大的阶段恰恰是逆向布局的宝贵窗口，积极对产业链各环节进行梳理对比。

最终的投资标的选择了一家电容器龙头公司，这家公司在家电等领域的传统需求总体稳健，而新能源领域的新需求带来巨大成长潜力。2019年上半年该公司因短期业绩不达预期而出现较大的股价回调，带来逆向窗口，黄垲锐在当年5月即开始逐步买入。2019年底，新能源车产业政策预期向好、特斯拉全球扩产等利好消息带动行情回暖，该公司下游需求好转、估值也随之走高，戴维斯双击之下，该公司2020-2021年连续两年取得翻倍涨幅。

事后来看，黄垲锐这次逆向投资非常成功，但其实在投资初期，也经历了半年左右的煎熬和等待。可见，逆向投资的“逆小势”往往意味着一段时间内的隐忍和等待，“顺大势”则是着眼长期所带来的丰厚回报。

循远资产王雪峰：“风浪是检验优秀企业的最好标准”，精选“前景光明的行业+优秀的企业+错杀的价格”三者兼备的标的

循远资产由基金经理王雪峰于2015年创立，王雪峰早年曾在博时基金任基金经理，管理多家大型央企的企业年金。投资理念核心是绝对收益、价值投资，注重安全边际，偏好左侧和逆向投资。

王雪峰的投资框架强调对个股的多维度评估，核心维度包含——赛道、竞争力、估值、驱动力。其中“赛道”和“竞争力”解决公司质地的问题，尽可能聚焦投资于优秀公司；“估值”解决价格的问题，在风浪中获得错杀的价格，等待优秀企业展现韧性、度过风浪；“驱动力”解决时点的问题，争取3个月内就有一些向上的驱动力，减少逆向投资守候太久的问题。

运用这套选股框架，王雪峰过往也有不少投资案例。例如，2020年5月开始买入分众传媒，当时市场短期担心新冠疫情影响广告投放需求，长期担心梯媒广告被短视频等移动端广告所取代，2020年一季度股价跌了近30%，但王雪峰测算梯媒行业仍有很大成长空间、公司地位稳固无惧竞争，且估值继续向下的空间较小；2019年12月开始买入顺丰控股，顺丰因新业务重资产投入导致成本压力大增，股价已持续回调，但王雪峰跟踪到顺丰的市场份额、单量增速已经在提升，成本控制能力也在增强，而当时26倍的估值已经接近历史最低水平。王雪峰偏好在市场怀疑优质公司长期竞争力时进行逆向投资，“风浪是检验优秀企业的最好标准，那些优秀企业可以在逆境和不利的外部环境中体现出的强有力的韧性。” 

总体而言，我们观察到擅于个股逆向投资的基金经理普遍具有以下特点：

（1）精于个股研究，长期跟踪、深度研究，并偏好重仓出击。进行个股逆向投资，需要基金经理在单一个股上具备绝对的认知优势，对公司的方方面面熟稔于心，才敢于在公司的负面压力接踵而至时还能拨开迷雾，重仓出击，赢得未来。

（2）选股重视公司竞争力，并非只看低估值，“捡黄金”而非“捡烟蒂”。个股逆向投资如果只重视估值而不重视公司质地，则很有可能落入“估值陷阱”，即使股价已经在地板上，也难有逆袭的机会。因此，优秀的逆向投资者其实更关注公司质地，只有选出真正的优质公司，才能最终跨越经营困境，实现反转逆袭。

（3）逆向投资常有“蛰伏期”，基金经理需对负面因素有充分评估，投资人也需给予更多耐心。个股基本面和股价的演绎趋势都有一定惯性，逆向投资的主要难点是对下行空间和拐点时点的把握。若在负面预期还未充分释放、左侧初期位置早早布局，后续股价进一步下行，此时基金经理和基金持有者都很有可能屈服在黎明到来之前。一方面，基金经理在逆向决策时需要更精准的下行风险考量，另一方向，也需要投资人对逆向风格的基金经理给予更多耐心，充分做好“否极”才能“泰来”的心理准备。