当前市场呈现出超短久期、超长久期强势，中长久期债券弱势的格局，流动性宽松环境下如何兼具进攻性与防守性？本期我们将分析当前债市哑铃形态的原因以及相应的择券思路。

高息资产供给的压缩搭配流动性的宽松使得资产负债错配，导致超长久期利率债火爆以及信用利差收窄。4月央行全面降准叠加上缴利润共释放流动性约1.3万亿，整个市场资金充裕，然而我们看到4月的信用债净融资却下降至2400亿元，截至5月18日，整个5月的信用债净融资仅为-3880亿元，地产、城投发债受限，同时，2022年后超长期限国债发行单期一直维持在200亿的较低水平，高息资产供需失衡，30年期个人住房抵押贷款ABS当前收益率为4.07%，低于5年期LPR利率38bp，30年-10年国债期限利差、3年期中票信用利差均收窄至历史较低水平。但是需要注意的是，通胀对高息债券的影响也很强，久期越长，通胀对利息、本金的侵蚀也就越强，考虑到全球通胀有可能系统性抬升，当前不建议继续拉长久期追逐高息资产。

流动性溢价在流动性宽松时期上行明显。2020年宽松时期，10年期国开新券与老券的利差约27bp，流动性溢价异常昂贵，折射出资金利率若持续维持低位，套息交易就会推动流动性溢价不断上行。当前资金利率已经连续21个交易日低于2%，流动性溢价升至11bp，考虑到5月央行上缴利润仍有空间，流动性溢价继续上升基础仍在，进攻就是最好的防守，当前选择活跃券进行套息交易是较优选择。对于刚性配置盘来说，建议缩短久期，参考2020年流动性持续低位时的国债曲线，当前短久期的2年国债兼具进攻及防守性，相较更优。

上周流动性：上周公开市场操作净回笼100亿元，DR007均值为1.57%，低于7天逆回购利率53bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.3%，低于1年期MLF利率55bp，隔夜回购占比均值为89%，略低于90%的警戒线；信用债净融资为负。

央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期500亿元，NCD到期5173.3亿元。本周国债计划发行1只，发行额540亿，净融资额-1212.2亿；本周地方债计划发行115只，发行额4094.73亿，净融资额3288.32亿；本周政金债计划发行4只，发行额140亿，净融资额-290.4亿